丨赵建(西泽研究院院长，传授)

因为债务饱和和无效产能多余等缘由，此刻的稳增加不克不及再完端赖投资，而是要靠市场主体的内活泼力，靠企业家提高“资产周转率”，阐扬年夜国经济的范围效应和经营杠杆效应。做到这一点，就要鞭策新一轮的鼎新开放，放权让利+强化法治。当下，不变企业家预期和决定信念是要害，这需要增添持久化的轨制本钱投资即立法，削减带有短时间性质和人治性质的政策和法子。我们的不雅察加上学术研究都证实，政策的不不变是当前经济不不变的主要缘由，政策的短时间化和”朝令夕改“，会带来企业投资行动的短时间化、投契化、金熔化(为更好的变现退出)。这个很晦气在经济的高质量成长。

投向基建的公共财务疫情以来都是负增加

1、投资是曩昔稳增加的“速效药”，但此刻的结果愈来愈差

潮起潮落，寒来暑往，中国经济又到了“稳增加”的时节。良多人问，这一次，稳增加靠甚么？

依托曩昔经验，谜底是投资。那钱从哪里来？借债。谁借谁的钱？处所当局、房企借银行的钱，建工程上项目盖房子，增添定单拉动就业等。可是，银行的钱从哪里来？常人的尺度谜底是老苍生和企业的存款，现代货泉理论(MMT)认为这个谜底是毛病的，现代信誉货泉下，银行可以平空缔造贷款/货泉，无需先有存款，由于现代货泉的素质是银行管帐、复式记账，银行的欠债就是货泉(广义货泉)。假如MMT的理论准确，那末这个稳增加的链条就简单了：处所当局和部门企业拿着银行平空缔造的钱去弄投资，投资上马的项目拉动定单和扩年夜就业，税收也是以增添，GDP和就业同时改良，稳增加的使命就完成了。惋惜，MMT其实不准确，或说存在很强的前提束缚，很轻易利诱人。

这就让一切看上去很简单。曩昔几年，或说次贷危机今后，每次稳增加周期，也都是这么干的：借钱弄投资。为何这么干？由于投资是当局最可控的一个变量。在“三架马车”里面，出口依靠在外部需乞降国际情况，可以说是全球经济周期的一个变量，非某国当局所能完全节制(外汇和关税是两个东西，但结果有限，由于敌手国也能够用)。消费依靠在居平易近的可安排收入和对将来的预期。这两架马车都不是当局可以直接节制的，或说节制结果不会那末抱负。只有投资，在银行平空“印钞”消除预算束缚后，可以先掉臂需求束缚在短期间内直接开干，至在投资构成的资产能不克不及发生净现金流，能不克不及发生年夜在社会一般本钱收益率，或下降要求能不克不及年夜在告贷利率，这个可以暂且不管，可以交给下一任带领，归正当局的债务可以不竭的展期永续下去。

用投资来稳增加的结果是很较着的，由于投资直接可以带来需求。好比在新城或开辟区，一旦有了年夜的投资项目，不管是厂房、财产园区，仍是写字楼、室第，城市很快的带动周边的需求。建筑、建材、装修、家装等工人便堆积在此，这些人也需要餐饮、糊口办事和文娱等，在是渐渐的一个糊口圈便成立起来了。这个项目全数扶植完可能需要一年多，那末这一年多就以此为中间构成了一个经济带，有就业，有产出，经济可以不变增加。特别是房地产投资，因为财产链较长，就业密度和资金密度都较高，并且还可以衍生信誉缔造货泉，对短时间需求的刺激很是较着。

当前的环境来看，稳增加还要依托投资，但结果会愈来愈弱，周期也会愈来愈短。起首，城市可开辟的项目愈来愈少，良多项目是反复扶植，良多财产园空空荡荡，新城成了”江南体育鬼城“，体面工程、形象工程愈来愈多。好比说此刻的高铁，年夜约70%的线路不赚钱，要高额补助运转。地铁也是近似的环境，此刻年夜部门年夜城市、省会城市都有了地铁，可是乘用率都不高，根基也都是补助运营。这些资产都是负资产。其次，处所当局可招商引资的项目也愈来愈受限制，首要是遭到地盘空间和双碳方针下环保前提的束缚，曩昔靠便宜地盘和低环保尺度的政策优势招商引资的做法，已渐渐行欠亨。第三，处所当局的债务率太高，在房地产遭到限制，地盘让渡金断崖式下跌的环境下，即便有项目也没预算。最后一点，当前的审计愈来愈严酷，上级巡查酿成的压力较年夜，官员弄项目投资的动力意愿年夜减。在这类环境下，固定资产投资的三板斧，有两板斧一路“躺平”。剩下的平易近间制造业投资，也不是当局能强迫得。

经营性地盘溢价率年夜幅降落

2、年夜投资的副感化：资产周转率阑珊，债务密集度高至饱和，处所式MMT终将激发年夜通胀

投资项目总有竣事的一天。当项目竣事后，不管是厂房、写字楼，仍是室第、特点小镇，缔造需求的体例就需要从扶植转为运营，背后的现金流体例就需要从融资性现金流转为经营性现金流，从现金流出转为现金流入，主营商需要从投资扶植转为运营办事，就业的人员从建筑工人，转换为财产工人。这个转换进程的要害是，可否在本地构成财产，主导的项目方可否从当局和房企，转为一般企业。假如财产园区、写字楼入驻满了企业，这些企业又年夜量雇用了员工，这些员工在本地买房安家，如许的经济增加就会延续下去——固然与弄年夜投资的时辰比拟，GDP增速会下一个台阶。

与此同时，这些年夜投资的介入主体也会进入一个偿债周期——年夜投资的阴面就是年夜欠债。一样，偿债需要现金流。整体上有三类现金流可以作为债务了偿的来历：一是经营性现金流，这取决在投资项目标资产收益率，这个收益率需要能笼盖过借债利率；二是融资性现金流，就是可否借新还旧；三是投资性现金流，一般来讲是对外投资的收益，加上措置资产(变卖)收回的现金。假如这三类现金流都不足以偿债，那末企业就会处在背约破产的状况。

从当前各地当局建的新城、开辟区、财产园区、特点小镇等年夜项目来看，除一二线城市财产会聚比力强的地域，年夜部门三四线城市当局主导的项目，资产收益率都很是的低，根基不足以笼盖偿债利钱，申明没法依靠经营性现金流，只能依托借新还旧或措置变卖资产。如许的处所当局现实上已处在了“明斯基时刻”。可是因为当局不会破产，上一级当局的信誉增信还在，即便全国性银行由于风控黑名单不再给他们授信，本地的法人银行却可以继续借钱给他们，这不外是另外一种情势的MMT——条件是央行能不竭的给这些处所小银行弥补活动性。

所以年夜投资能延续稳增加的条件前提有两个：一是资产收益率要连结在必然的程度，最少可以或许笼盖债务本钱，不克不及都是低效资产、形象工程，预备新上的项目最少要有新的成长叙事来获得上级的核准。二是钱能跟得上，能延续取得融资，特别是处所法人银行的MMT能力。良多处所的城商行、农商行，股东是本地财务局，当局主导项目标预算来历也是财务局，不外是左口袋进右口袋。固然，因为还来自中心银保监会(本地是银保监局)的纵向监管，增添了本钱足够率、活动性比率等各种束缚前提，处所法人银行其实不能肆意的印钞MMT。可是，在实际中会获得本地当局金融部分的撑持，好比专项债和城投公司发债的资金，都可以作为处所银行的本钱金，这就提高了银行的放贷印钞能力，也就为处所当局继续年夜投资稳增加供给资金来历。

因为前期堆集的低效资产太多，资产周转率阑珊的利害，同时债务密集度近乎饱和，各地域处所银行竞争性印钞(现实上就是扩年夜广义资产欠债表)愈来愈凶悍，致使全国规模内的“货泉超发”，M2已跨越240万亿，货泉化率也年夜年夜高在2。在这类环境下，假如通胀压力愈来愈年夜(统计数据明显与体感数据有差距)，银行资产欠债表的扩大周期也终将告一段落。

当前来看，通胀在统计上回落到“0”时期，又为货泉宽松打开空间，依托年夜欠债来进行年夜投资稳增加的空间依然还在。可是这是央行的货泉政策视角，还其他政策部分的合规限制，银保监会、国资委、发改委、生态部、住建部、中纪委等。当前要跟之前一样阐扬出年夜投资的结果，需要中心各部委都到达共鸣。明显，这里面触及很复杂的问题。从这个角度来看，此次稳增加要继续依托年夜投资，还良多的障碍需要废除，这已不是钱的问题。而稳增加中“殊效药”房地产投资，在客岁的“三条红线”和房贷集中度治理两面夹击的环境下，年夜部门房企已处在本色性破产状况，企业组织要素带动出产的能力损失。更主要的是“哀莫年夜在心死”，在人们的预期系统里，房地产已被“杀死”了，修复需要必然的时候。

本年专项债年夜幅超前刊行

3、留心增加的主角让给企业和企业家，当务之急是不变市场的决定信念

回头来看，中国最成功、最有汗青意义的一次“稳增加”，是在四十多年前打算经济处在“解体边沿”的时辰，判断实施了鼎新开放，让市场成为资本设置装备摆设的决议性手段，让企业家成为组织出产要素的主角。这类转变，带来了近半个世纪的不变增加。可以说，这个稳增加的结果，对中国来讲是里程碑式的，它完全转换了中国经济增加的布局和范式。

这其实不意味着这四十多年没有周期性的波动，市场经济是有周期的，企业家按照价钱旌旗灯号组织要素也存在盲目和无序。但周期的波动是一个进修的进程，企业家需要在市场的风波中拓展认知曲线，不竭进行贸易模式和焦点手艺的更新迭代，以免被残暴的市场竞争所裁减。同时，也要尊敬遵照游戏法则，市场经济的素质也是法治经济，没有法则就没有自由。同时当经济成长到必然阶段，企业成长到必然阶段，企业家也要进修对社会本钱的投资，提高企业的社会属性，配合为一个好的营商情况和社会情况而尽力。如许的成长进程组成了成长经济体走向现代经济的一般进程。如许的进程，表示的是工业化和城市化历程，在轨制动力学上则是“当局放权让利+市场生态培养+企业家尽力+社会治理缓冲”的动态进程，终究构成了比力抱负的具有韧性的经济体。

这四个鼎新动力，在分歧的阶段发力的重点纷歧样。在鼎新开放早期，当局放权让利是首要动力。但只放还不可，还要建立市场法则，培养市场生态，让市场逐步成为决议性的资本设置装备摆设手段。在此根本上，企业和企业家出现，逐步成为市场的主角，现代经济的素质是企业家经济。当成长到必然阶段，特别是工业化和城市化进入后期阶段后，企业家精力异化、本钱无序成长、年夜企业垄断等问题纷纭呈现，这个时辰法治扶植和进一步的轨制设计变得加倍主要，而当局和市场以外的第三个资本设置装备摆设体例——社会本钱，则在不竭激化的矛盾中阐扬出庞大的感化。具有较多自由现金流的企业家应当加倍正视企业的社会责任、社会形象和社会本钱的投资。当前风行的ESG系统就是此中之一。

所以2022年，面临更加严重的稳增加情势，除加年夜基建投资和放松房地产投资外，仍是要把重点放到我们十几年来堆集的本钱存量上，若何在中国怪异的根本举措措施优势下，盘活各地的国有资产和社会本钱，继续阐扬年夜市场的范围效应和杠杆效应，才是“性价比”最高的稳增加办法。要做到这一点，仍是要鉴戒鼎新开放最贵重、最成功的经验，请回企业家登上舞台成为主角，特别是安身在立异和实业的，在国际上具有竞争力的平易近营企业，和解决下层就业的中小企业。这些企业家的能量和潜力依然还在，要害是预期和决定信念。预期和决定信念的来历则是看轨制的不变性，看当局对市场、对平易近营经济“一百年不变”的明白定位。